霸菱投顧 - 德國面面觀
2015/09/04

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軟實力：喝杯啤酒，就可知道德國為何備受信賴

德國人終於又開始花錢買啤酒了。

說起喝啤酒，德國人正是箇中翹楚。據說德國人平均一年可以喝掉約100公升，相當於半個浴缸的啤酒。在德國，啤酒可能是重要性僅次於水的飲料。

但是，因為過去幾年歐洲經濟衰退、民眾沒有心情消費，使德國啤酒銷量連年負成長。所幸，根據德國聯邦統計局資料顯示，在暌違8年後，德國啤酒銷量終於在2014年恢復成長(1)。

德國去年一共賣出95.6億公升的啤酒，有趣的是，竟然有高達83%的銷量來自於德國本土 (1)。由於德國每年有超過一半的經濟成長由家庭消費所貢獻(2)，德國人開始增加消費的好消息，也將支撐德國在國富民強的道路上走得更長更久。

什麼都要守法，釀啤酒也不例外

做事嚴謹的德國人，連釀造啤酒都有專屬的法令需要遵循。德國啤酒《純淨法》原文為das Reinheitsgebot，規定德國所有自行釀造的啤酒，都只能使用啤酒花、大麥、酵母和水作為原料，不允許放入任何人工添加物。或許德國啤酒之所以聞名於世且經久不衰，正是因為德國啤酒在純淨法的保護下，讓品質有了充分保障。

換個角度來看，也不得不佩服德國人守法的精神。在不能添加其他化學物質的規定下，許多德國啤酒製造商選擇採用醫藥產業使用的藥檢設備來進行控管，以保證每一瓶出廠的啤酒品質皆能達到標準。正是這種一板一眼的態度，讓德國創造出許多值得信賴的企業品牌。

釀造好啤酒之餘，德國還發明了啤酒箱

可能很難想像，熱炒店裡的啤酒箱並不是一開始就長這樣。起碼在五十幾年前，全世界都只使用笨重的木製啤酒箱。直到1958年德國Schoeller公司發明了第一個塑膠啤酒箱(3)。

其實，不只是啤酒箱，全世界塑膠飲料箱產品大多都跟Schoeller公司有關。你可能會問，那為什麼從來就沒聽過這個牌子？這是因為每當說起德國品牌，馬上就能聯想到的，都是戴姆勒、BMW與西門子這些大牌子。然而很少人知道，德國有很多像Schoeller這樣並不廣為人知的中小企業，卻也為維持德國競爭力提供強大支撐。這些中小企業有一個獨特的名字，就叫「隱形冠軍」。

什麼是隱形冠軍？

隱形冠軍的概念，最早由赫爾曼·西蒙教授在1986年提出，指的是雖然社會知名度很低，但在全球市場擁有前三名市佔率的企業。這些企業往往為市值並不大的中小企業，但他們透過聚焦於利基市場，在全球取得不容忽視的地位。

舉例來說，德國堆高機製造商凱傲集團(KION)也是很好的隱形冠軍代表。身為中小型企業，凱傲總市值僅41億歐元(4)，但旗下擁有的六個堆高機品牌，分別佔據巴西第一、法國第一、義大利第一、印度第二、全球第三與歐洲第三的排名(5)。

48%隱形冠軍在德國

相較於其他國家，德國擁有最多的隱形冠軍，數量高達1307個、佔全球比重高達48%(下頁，圖一)。

德國中小型企業能具備如此強勢的競爭力，主要是因為德國大型企業和中小企業間沒有太大的薪資差距，因此，中小企業的員工擁有和大型企業員工相同的社會認同，使中小企業能夠留住優秀人才。

受惠於中小企業的高度競爭力，德國從2008年的全球金融危機中的恢復速度快於其他國家，並在此後保持著穩健的經濟成長。

喜歡德國品牌，不只可買、也可投資

作為消費者，我們都很信任德國公司與德國製造的產品。而做為投資人，投資當然也是要買我們信任的企業。

霸菱德國增長基金，透過鎖定優質中小型股(6)，可望更受惠於德國中小企業所擁有的優勢。而且近六年來更榮獲35座理柏基金獎肯定(7)，是投資德國的優先選擇。

硬實力：人民幣貶值，對德國企業獲利影響有限

回顧近期德國股市的表現，受中國人民銀行在8月11日引導人民幣貶值影響，讓德國DAX 30指數在這一波高點到低點累積了16.9%的跌幅(8)。這主要是因為過去十年德國出口商在中國的銷量持續成長，市場擔憂人民幣的貶值會對德國市場造成壓力。

然而，人民幣貶值是否真的會顯著影響德國出口？我們可以透過以下幾點進行評估。

中國佔德國出口市場比重低於10%

中國並非德國最重要的出口市場。根據美銀美林統計，在德國出口市場中，歐元區以35%的市佔率遙遙領先，美國、英國則各以9%與8%的比重分佔二、三名，而中國僅佔德國總出口6%(9)。拆成細項來看，即使是在運輸設備(如汽車)這個近年來與中國連動較大的項目中，中國市場還是佔德國出口不到10%的比重(圖二)。

借鏡2012年下旬到2013上半年經驗，當時德國對中國運輸設備的出口雖然曾出現顯著衰退，但由於中國在德國出口市場的比重並不高，並未嚴重影響德國總出口成長(圖三)。

歐元貿易加權指數較不受人民幣貶值影響

歐元貿易加權指數的編製，是根據與歐元區貿易往來密切國家的貨幣走勢變化計算，比起相對於單一貨幣(如美元)的匯價，可以更精確衡量歐元在貿易環境中的強弱。

根據德意志銀行的預估模型，由於人民幣僅占歐元貿易加權指數18%的比重，即使未來12個月人民幣相對美元貶值10%，在其他條件不變下，人民幣相對歐元貿易加權指數貶值幅度仍將小於2%(10)。從歐元貿易加權指數的角度來看，人民幣貶值對於德國貿易情勢所造成的影響其實有限。

不少德國企業在中國設廠，可望抵銷部分人民幣貶值衝擊

以德國車廠為例，根據德國汽車協會(VDA)統計，德國各大車廠在2013年間，於德國境內一共生產540萬輛車，且其中約有七成用於出口。然而，同一年度卻有高達840萬輛德國車在境外製造，其中又有350萬台車在中國製造(11)。

雖然人民幣貶值還是會衝擊在德國製造的汽車定價競爭力；但那些在中國生產的汽車，不僅可以避開人民幣貶值的負面影響，甚至在賣到全球其他地區時，將更具有定價競爭力。

綜上所述，可以看出人民幣貶值多少會對德國出口造成影響，但對企業獲利的實際衝擊幅度應相當有限。因此，本波德國股市的修正多半還是來自全球市場信心不足下的過度反應。然而，由於德國股票不論在盈餘成長前景與評價面上都較整體歐洲市場更具優勢(12)，在近期經歷修正後，投資人可望以更合理的評價，掌握德股投資契機。

霸菱德國增長基金經理人開講

該如何解讀近期德國股市的表現？

我們認為市場對這些周遭環境因素反應過於激烈。因此，將利用最近股市急跌的機會進行逢低買進。

觀察我們所持有的中國營收比重較大的公司，分析結果顯示貨幣變動並未從本質上改變投資這些公司的理由。換言之，我們認為最近歐元兌人民幣匯價的上升，不至於顯著侵蝕這些公司的競爭力。而且值得注意的是，即使在經歷8月中旬人民幣的貶值後，人民幣兌歐元匯價在年初至今其實還是升值了4.1%(13)。

投資哲學：專注於分析具體企業

雖然總體經濟環境很容易左右市場情緒，但我們不會過度關注經濟狀況，而是專注於股票投資最重要的因素：企業本身的具體素質。我們挑選出許多在全球市場擴張的優質德國企業，包括即使在經濟成長放緩的中國市場，也依然持續擴張的德國企業。

賓士(Mercedes)就是其中一個例子。賓士是霸菱德國增長基金第一大持股戴姆勒(Daimler AG)*旗下的旗艦豪華商務車品牌。這家德國汽車製造商擁有極具吸引力而又備受歡迎的產品系列，持續在中國市場取得蓬勃發展。

賓士7月在中國市場的銷售量年化成長率為35.2%，今年首七個月的總銷量年化成長率達21.7%；僅僅是中國市場，就佔7月總銷量約五分之一的比重。綜觀全球市場，賓士今年首七個月的銷量成長為14.7%，創下100萬輛車以上的新高(14)。

賓士的成功並非來自於全球經濟趨勢，而是因為擁有完善的管理、極具吸引力的產品系列，使其產品較許多競爭對手更受歡迎。

德國股市展望

我們對整體德國股市持樂觀態度。在盈餘方面，德國股票的盈餘成長前景優於整體歐洲市場。MSCI德國指數2015年的盈餘年增率預測為12.9%，遠高於MSCI歐洲指數的1.5%，且我們甚至認為市場的預估略為保守(16)。德國多家企業的盈餘在第二季開始向上修訂，我們預期這個趨勢將會在第三季持續。

在評價方面，德國股市目前的評價相較歐洲股市仍存在折價，MSCI德國預期未來12個月的本益比僅為12.6倍，較MSCI歐洲的14.7倍更為便宜(16)。

*本文所提及之個股或公司，並非推薦或勸誘投資該個股或公司。

1. 資料來源：Deutsche Welle, Destatis/2015年1月30日

2. 資料來源：世界銀行/截至2015年8月11日

3. 資料來源：Schoeller官網 /截至2015年8月21日

4. 資料來源：Bloomberg/2015年8月14日

5. 資料來源：中國凱傲集團官網/2015年8月14日

6. 資料來源：霸菱資產管理。截至2015年7月31日，霸菱德國增長基金持有40%中小型股。

7. 資料來源：理柏(Lipper)。理柏最佳基金獎-德國股票。以英鎊累積型獲獎。2015最佳十年期：歐洲、德國、奧地利、瑞士。2014最佳三年期：英

國；2014最佳五年期：歐洲、德國、法國、奧地利、瑞士；2014最佳十年期：歐洲、德國、法國、奧地利、瑞士。2013年最佳三年期：歐洲、德

國、法國、英國、奧地利、瑞士；2013最佳五年期：歐洲、德國、法國、奧地利、瑞士；2013最佳十年期：歐洲、德國、法國、奧地利、瑞士。

2011最佳三年期：法國；2011最佳五年期：法國。2010最佳五年期：法國、奧地利。理柏基金獎主要是以累積期間的方式依據總回報、穩定回

報、保本能力、費用評選。統計至2015年7月24日。

8. 資料來源：彭博資訊/ 2015年8月11日-24日。

9. 資料來源：Destatis, BofA Merrill Lynch Global Research/2015年8月13日。

10. 資料來源：DataStream, Deutsche Bank/2015年8月20日。

11. 資料來源： BofA Merrill Lynch Global Research/2015年8月13日。

12. 資料來源：Worldscope, I/B/E/S via FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research/2015年8月21日。

13. 資料來源：彭博資訊/ 2014年12月31日- 2015年8月27日。

14. 資料來源：戴姆勒/截至2015年8月6日。

15. 用霸菱德國增長基金基準指標HDAX指數為預估基準。

16. 資料來源：MSCI, IBES, FactSet Estimates, Morgan Stanley Research/截至2015年8月21日。

　

　

　

【以下為投資警語】

投資小提醒

受國際政治風險影響，投資市場震盪，相關歐洲股票仍可能波動加大，投資人仍須依個人風險承受度，斟酌投資比重。

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