霸菱投顧 - 解讀福斯汽車造假事件
2015/10/01

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德國股市近來處於多事之秋，先是9月18日福斯汽車(以下簡稱福斯)被懷疑在美國政府的空氣汙染檢測中蓄意造假，22日福斯公開承認在1,100萬台柴油車上安裝影響排廢數據的造假軟體後，緊接著24日汽車畫報報導指出，BMW柴油車X3 xDrive排汙超標11倍的消息，28日福斯再度承認旗下的奧迪與斯柯達，也在總共330萬輛汽車的排氣軟體上動手腳。一波接著一波的負面訊息，讓市場擔憂福斯事件會擴及更多車廠，對德國與歐洲股市造成壓力。

會有更多車廠被捲進造假事件嗎？

根據目前為止披露的資訊，福斯廢氣排放造假事件應僅是個別公司案例，除非有第二家車廠也被查出以特殊軟體或手段干擾廢氣排放測試，才會對德國汽車業造成實質衝擊。

基本上，另外兩家在美國銷售柴油車的車廠分別是戴姆勒與BMW，但我們並不認為他們也像福斯一樣進行造假，理由如下。

1. 戴姆勒與BMW都通過了之前的廢氣排放測試：之前國際清潔運輸委員會(ICCT)進行測試時，認為有3種車款可能有疑慮，分別是福斯 Passat、福斯Jetta與BMW X5；而BMW X5隨後已經在美國通過實際駕駛測試(Real driving test)(資料來源：Pelham Smithers Associates/2015年9月22日)。

2. 戴姆勒與BMW柴油車都有安裝氮氧化物抑制器、應無作假必要：為了要使柴油車符合歐美的廢氣排放量標準，多數歐洲柴油車都有在車上裝置名為AdBlue的氮氧化物抑制器。

由於AdBlue需要消耗油量，這抵觸了福斯柴油車強調油耗量不比其他汽油車高的節能賣點，這也成為福斯選擇不裝AdBlue，因此只能靠作假來通過廢氣排放測試的主因。

而戴姆勒旗下車款Benz與BMW的目標客群較高端，對油耗成本並不太計較，故旗下柴油車款都有安裝AdBlue，沒有在廢氣排放量上安裝作假軟體的必要。

BMW雖然被控排廢超標，但性質與福斯事件大不同

最早傳出消息的福斯，的確涉及惡性欺騙，但我們從以下三點推斷，BMW即使排廢超標，可能也只是在規則內玩了手段、但不是欺騙，應該也沒有違法。

1. BMW被指控的車款有安裝AdBlue系統：此系統就已具備降低氮氧化物排放量的功能。

2. BMW車廠發表公開聲明：旗下 14款車型均通過 ICCT 認證，符合氮氧化物排放量標準。

3. BMW可能只是在規則內取巧：車廠常常會在國際清潔交通委員會 ICCT進行排廢測試時，將引擎調成比較溫和的性能，但實際上路時就回到正常性能上，使排廢數據出現差異。我們推測BMW比較有可能是這種情形，如果沒有再傳出任何消息，這不涉及惡意欺騙，只是在規則內取巧。

霸菱德國增長基金相應的投資策略

1. 福斯事件前：經理人早在8月福斯公布財報後，就以銷售數字不佳，不符合霸菱的選股原則出清所有持股，故本基金福斯持股為 0%，避開了這次事件的震央。

2. 福斯事件後：經理人趁股價拉回，買進優質的汽車相關股票(包括汽車零組件)，如馬牌輪胎(Continental)、戴姆勒(資料來源：Barings/截至2015年9月24) 。

由於歐洲汽車類股本益比相較大盤折價幅度目前已擴大到4成，如果未來能證實造假事件僅發生在福斯，則預期此折價幅度可望收斂，還給在這兩天被錯殺的其他汽車類股公道，屆時汽車相關類股反彈可期。

霸菱德國增長基金經理人Robert Smith評論

在福斯醜聞曝光後，德國整體汽車類股遭遇沉重賣壓。然而，我認為BMW與戴姆勒都被賣出的理由，只是因為大部分基金經理人直覺猜測，如果福斯造假，那麼其他兩家可能也作了同樣的事情。這使他們選擇遵循「先行動、然後再問問題」(Sell First and Ask Question Later)的投資傳統。但實際的情況並非如此。

展望後市，由於我並不認為此次事件會對全球整體汽車銷售產生很大的影響，所以仍然看好戴姆勒未來的表現，事實上戴姆勒第三季銷售數字非常強勁，甚至可能擴展其市佔率。

本文所提及之個股或公司，並非推薦或勸誘投資該個股或公司。

投資小提醒

受國際政治風險影響，投資市場震盪，相關歐洲股票仍可能波動加大，投資人仍須依個人風險承受度，斟酌投資比重。

　

　

　

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