Aberdeen安本投顧 - 歐洲央行的抉擇
2015/11/17

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在歐洲央行(ECB)10月22日的會議上，主席德拉吉宣布「我們將在12月的利率政策會議上重新檢視現有貨幣政策是否合宜」，市場對此解讀為德拉吉已打開了進一步量化寬鬆的大門，但還有兩個重要的疑問沒有得到解答，那就是ECB會用何種形式推出新一輪的寬鬆貨幣政策，而這對美國聯準會又會帶來甚麼樣的啟示呢？

德拉吉已經盡其所能地暗示ECB新一輪的量化寬鬆即將到來。在10月的ECB記者會中，德拉吉引用歐元區的經濟成長及通膨數據說明經濟存在下行風險，且ECB官員「非常密切地討論貨幣政策工具該如何應用」。隨後歐洲債券資產的大漲更明確地展現了市場預期ECB將在12月3日的下一次會議中讓暗示成真。

檢視ECB手中的籌碼
雖然德拉吉並未指出進一步的貨幣政策寬鬆該如何施行，但預期德拉吉將會跳出ECB現有的框架來施行下一階段的經濟刺激計畫。我們認為以下是可能的選項：

1.延長在2016年9月到期的現有資產購買計畫
2.加碼每月600億歐元規模的現行資產購買計畫
3.擴大資產購買計畫的範圍，將公司債與高收益債也納入購買標的中
4.降低ECB指標利率，包含存款利率(現為-0.2%水準)及放款利率(現為0.05%水準)
5.更積極的措施如：重新定義ECB通膨目標，或將股票、銀行貸款、海外債券納入資產購買計畫的範圍，甚至採取「直升機灑錢」的手段(將新創造的貨幣直接交付到家計單位的手上，類似消費券)。

負利率並非無法突破的下限
前述1~4項措施的交互使用是市場預期較有可能在12月施行的政策。前3項會增加ECB資產購買計畫的總規模與標的，讓相較於美國、英國保守許多的ECB資產購買計畫範圍大增。而第4項-進一步降低利率到負利率水準，看起來是比近期做過的措施更適當的作法，歐元區目前面對的問題是總體經濟中的常態性問題-需求不振加上就業市場疲弱造成通膨無法提升，而非之前缺乏流動性而使銀行失去功能的特殊情況。

此外，瑞典、瑞士和丹麥等國央行的經驗已經說明，ECB目前-0.2%的存款利率水準並非無法突破的下限。換句話說，德拉吉仍可以用降至負利率的手段創造一些刺激效果，而經驗已經說明，民眾尚不至於因此持有過高比例的現金。存款利率的降低也有助於擴張目前的資產購買計畫可購買的標的，在現行的規定下，資產購買計畫僅能購買殖利率超過存款基準利率的債券。

以上就是目前ECB在12月可能採取進一步的寬鬆政策，其做法是否會影響到美國聯準會的決定呢？就時程上來看，FED的12月份會議是在15-16號間舉行，也就是ECB可能推出進一步寬鬆措施的2個星期後。10月聯準會的會後聲明已經明顯指出，下次會議將會「決定目標利率區間是否適當」，市場一般將此解讀為12月聯準會將會啟動升息，期貨市場的價格變化顯示目前市場認為12月升息的機率已經達到50%，較之前的30%更進一步上升許多。

牽一髮而動全身的局勢
然而，ECB 12月進一步的寬鬆政策，不管採用哪一種方法，我們都認為會降低FED升息的機率。

整體來看，ECB進一步寬鬆勢必使歐元更加弱勢，也就是美元的相對強勢，而這會讓美國的金融環境更緊縮，進口成本降低造成的通縮壓力也會升高，這不會是Fed所樂見的升息環境。

再換一個角度來看，如果Fed更清楚地說明12月將會升息，ECB可能就會對進一步的寬鬆措施更加謹慎，或許只會將資產購買計畫的範圍稍為擴張，而不對基準利率作任何調整。

不論如何，兩大中央銀行都無法獨自行動，一方政策的影響會透過匯率變化傳達給另一方，我們對於兩大央行的政策分歧能有多大保持審慎的態度。目前我們維持之前的看法，也就是ECB會採用比較溫和的寬鬆方式，而Fed將在12月升息。但這是個變數很多的組合，而如果有一方要先升息，Fed的可能性仍高於ECB。

保羅 迪格
安本經濟分析師