霸菱投顧 - 德國股票市場多元， 不僅只有汽車業
2018/10/01

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ROBERT SMITH
歐洲股票團隊董事

在此分享中， 霸菱德國增長基金經理人ROBERT SMITH分享了他對德國股票在眾多潛在變數中的見解， 其中包括與美國的貿易糾紛、 英國脫歐以及汽車業的持續壓力。

美國加強貿易保護主義力度， 長期來說可能產生的最大影響是什麼？ 投資策略要如何應對？

德國汽車業是佔德國經濟最大的一部份。 當中某些品牌享譽全球、 備受關注， 同時亦於美國銷售。 在所有貿易戰言論出現前， 早在2015年的廢氣排放醜聞爆發後， 我們已察覺到歐洲汽車業就新制定的排放測試程序出現瓶頸， 原因是歐洲並未有足夠的測試設施為不同車款進行測試。 因此， 我們認為汽車業會出現重大問題， 尤其是在今年第三季， 因此大幅減持汽車股。 由於新排放測試問題， 我們亦減少對汽車零件供應商的持股。 因此， 當美國總統川普開始威脅徵收關稅時， 我們對汽車業的持股甚低。

由於仍存在許多未知變數， 我們認為目前還不是買入德國汽車股的時機。 總統川普要求德國下調關稅亦不無道理， 因為歐洲就進口的美國汽車徵收10%關稅，而美國就進口的歐洲汽車僅徵收2.5%關稅。 然而， 川普不能單獨與德國達成協議， 這是需要歐盟所有成員國的批准。 例如， 法國根本不向美國出口汽車，又為何會同意呢？目前德國汽車市場存在多個結構性問題， 我們需待問題進一步明朗化才會考慮買入， 因此， 我們今年大部份時間並未持有德國汽車股。

倘若貿易戰升級， 雖然影響可能蔓延到汽車業之外的消費品業， 但相對於汽車業、 其他消費品業對德國經濟影響較小； 而目前德國經濟可能正處於循環的底部。 倘若美國大幅上調關稅， 賓士(Mercedes)及寶馬(BMW)仍可選擇將休旅車(SUV)產線從美國轉移到歐洲或中國。

在此環境下， 投資策略如何在主要產業進行配置？

我們以顯著高於基準指標的持股比重持有工業及資訊科技， 及以偏低的比重持有汽車（歸類於非必需消費品）、 房地產及公用事業。 我們對產業持股比重維持謹慎的態度， 但重要的是任何產業的加碼均由我們「由下而上」 的基本面因素推動， 而非自行判斷而決定增持特定產業的比重。 具體而言， 我們致力投資於有可靠管理層、 財務狀況健康及未來五年獲利增長潛力強勁的企業。 因此， 投資策略的產業權重會出現變動， 有時更會完全避免投資於某個產業。

近年來， 中小型股在上半年的表現較為遜色，但下半年的表現卻良好。 預計今年會出現同樣的情況嗎？

德國小型企業的管理層通常亦是股東， 心態往往較為審慎。這些企業偏好在不多作承諾的前提下， 取得令人驚喜的業績， 令中小型股的表現在上半年常落後大盤， 但隨著公佈的財報優於預期， 中小型股下半年的表現往往將較預期強勁， 所以市場表現似乎有季節性效應。 今年也有可能出現同樣的情況： 經濟增長繼續表現強勁， 德國ifo商業景氣指數穩定在較高水準， 我們實地的企業研究顯示獲利增長將會維持強勁。

德國市場與歐洲其他市場相比如何？

我們繼續看好德國股票的中長線前景。 由於地緣政治事件及貿易緊張氣氛為歐洲各地市場帶來不明朗因素， 引發市場最近幾個月波動加劇並遭遇獲利了結賣壓， 這將可能繼續令股市承壓。 儘管如此， 我們認為這並不反映德國企業相關業務的基本面， 其企業的基本面依然維持強勁。 整體而言， 我們預期獲利增長仍然是驅動股市表現的一大關鍵，並預期被分析師上調獲利的公司數， 最終將會超過下調獲利的公司數。

霸菱德國增長基金可靈活地投資於不同市值的企業， 但我們認為中小型股具有較高的增長潛力， 所以一般偏好於中小型公司。 德國股票市場 眾多企業均有望受惠於短期和長期的週期性及結構性增長； 因此， 德國股票市場提供了豐富的投資機會。 德國市場上的「 隱形冠軍」 比其他市場多， 尤其是在電子工程及工業產品領域。 它們在特定領域中擁有全球領先地位， 但往往被分析師忽略。 這些中型企業經常處於創新前端， 能夠找到並界定出一個獨特領域， 然後在國際市場上銷售。 德國大約有1,500家「隱形冠軍」， 為德國經濟的一大支柱， 我們相信它們將繼續推動德國的長期增長。

此外， 鑑於美國及新興市場的經濟增長（ 尤其是巴西及俄羅斯經濟出現復甦）， 加上歐洲經濟仍在增長， 顯示全球經濟持續同步增長， 同時多個產業開始出現產能限制。 這意味著企業需要進行投資， 屆時， 一些世界頂級的德國機械製造商將可望受惠。

最近義大利大橋倒塌也突顯基礎設施欠缺支出，這不僅只在信貸緊縮後的義大利發生，同時亦於整個歐洲和美國，而各個政府財政同時仍然承受著壓力。我們認為安全問題、持續維修的需求，以及支持經濟增長的新基礎設施項目，將迫使政府增加對基礎建設的支出，令德國優秀的建築公司受惠。

「德國擁有眾多強勁及創新的企業，這些企業可能不太引人注目，但卻能取得增長。」

英國脫歐對德國經濟可能產生甚麼主要影響？

倘若英國與歐盟能夠達成協議， 允許雙方商品交易不設「硬邊界」， 那理論上不會有任何變化， 因此，英國「軟脫歐」 產生的影響有限。 倘若英國進行「硬脫歐」， 一切將取決於英國會否為了保護其國內企業免受外來競爭的衝擊， 而開始徵收關稅。 目前的言論似乎支持自由貿易， 所以英國仍會保持零關稅。 但由於過境將會出現延遲， 因此歐盟與英國企業的營運資金將可能增加， 意味著成本有可能上升， 但在零關稅的情況下， 產生的影響將會相當有限。 值得留意的關鍵在於未來貿易協議的條款。

如何看待歐洲股市及歐洲貨幣的短線前景？

我們繼續看好歐洲股票市場的前景。 最近美國和歐盟就以實現零關稅、 零障礙及零補貼為目標而達成貿易談判協議後， 增強了我們對該前景的信心。 我們繼續關注這一領域的發展， 但貿易戰言論降溫可能代表未來幾個月的貿易不確定性將獲得舒緩。 這可能會導致許多之前因貿易不確定性影響， 而發展緩慢的歐洲經濟體加速成長， 我們的投資組合也將這些不確定性因素納入考慮。

此外， 德國股票市場的評價相較整體泛歐市場仍然更較為低廉， 而且過往獲利增長較有吸引力。 在此環境下， 我們將於繼續挑選可能實現強勁獲利並「以合理價格成長」 的德國企業。 作為專注於「由下而上」 的經理人， 我們將繼續精選並投資於這些具有吸引力的機會。

值得一提的是， 如果我們將看到貿易戰有新言論， 歐元將為市場震盪提供了天然的緩衝。 倘若美國對歐盟徵收懲罰性關稅， 歐元兌美元可能會貶值， 這將會促進德國出口商的獲利增長。 倘若消除關稅， 歐元可能會升值， 企業營業額在短期內會相對較有吸引力， 但買家會隨著時間因貨幣升值而降低購買意欲， 導致獲利下修。 因此， 貨幣便形成一個天然的緩衝。

由於德國市場與中美市場沒有太多重疊， 因此， 中美貿易戰對德國股市的影響有限。 一旦德國汽車股消化了貿易摩擦的影響（可以說是已經消化）， 貿易戰言論的升級就不太會對德國產生影響。 德國擁有眾多強勁及創新的企業， 這些企業可能不太引人注目， 但卻能取得增長。

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